当谈论通胀时我们在谈什么

      当前的通胀形势

      8 月份以来,寿光水灾、 非洲猪瘟、 房租暴涨等一系列事件使市场对于通胀的讨论一下子多了起来,短期来看通胀可能会出现抬升,但整体通胀仍然较低,不会给货币政策造成压力,通胀的更大压力在远期。

      具体来看,目前的整体 CPI 还是处于一个比较低的水平,而且主要由非食品和服务 CPI 所拉动,食品 CPI 2017 年以来一直处于一个拖后腿的情况,目前只是稍微有抬头的迹象。

      此次蔬菜价格冲击有三个特点,一是受灾范围小,并不是全国范围内的情况;二是受灾地市场份额重;三是短期对市场冲击较大。由于寿光是全国最大的蔬菜集散中心,北京有三分之一蔬菜由寿光供应,所以短期市场有一波推涨菜价的预期。

      但是,蔬菜价格本身具有周期短、波动大的特点,蔬菜的种植周期较短,目前全国各地已经出现抢种蔬菜来弥补寿光缺口的情况,所以菜价上涨对通胀的持续性影响是比较有限的。蔬菜的供应并不短缺,所以这两天菜价已经有所回落。

      另一个冲击较大的是非洲猪瘟事件。 8 月份非洲猪瘟首次传入我国,辽宁沈阳、 河南郑州、江苏连云港、 浙江乐清和安徽芜湖先后发生了 5 起非洲猪瘟疫情,目前已扑杀生猪 3 万头左右。据农业农村部畜牧兽医局负责人介绍,此次疫情的病毒污染面还有待进一步调查,后续疫情形势存在许多不确定性,不排除继续出现新发疫情的可能。

      从目前情况看,此次非洲猪瘟与之前发生的蓝耳病、 口蹄疫等疫情相比程度较轻,2006 6-9 月生猪蓝耳病疫情爆发时死亡数量达到 40 余万头,2007 年因蓝耳病病死和扑杀的数量达 20 多万,所以此次猪瘟疫情的短期冲击还是有限的,由于消费受到影响,养殖户因疫情恐慌而加快生猪出栏,所以短期价格还有一定的下跌压力。

      但是长期来看,从 2013 年以来,生猪存栏数量持续减少,目前价格也处于底部,6 月份以来有一定的上行迹象,未来猪周期上行可能性较高。

      房租方面,统计局数据显示 2018 年以来的房租涨幅是近几年以来的最低水平,这一数据既不符合广大租房群体的感受,恐怕也不符合实际情况。 今年以来一线城市房租大涨众所周知,而主要二三线城市掀起大规模抢人大战,房租涨幅放缓可能性不高,50 大中城市的平均租金涨幅绝大部分均是近几年最高水平。所以,统计局的数据构成应该是以三四线城市为主,三四线城市租房群体占比低,房租上涨可能不明显,所以导致了整体数据失真的情况。 不过,不管数据是否失真,房租 CPI 对于官方 CPI 的影响不是拉高,而是拉低。

      农产品未来的上涨压力较大

      贸易战叠加人民币贬值将逐渐提高未来农产品进口成本。目前我国油脂和大豆基本依赖进口供应,而诸如食糖、棉花等对外依赖度也比较高,随着关税提高加之人民币贬值,未来这些产品的价格也会逐渐抬高。

      国储方面,棉花和菜油的储备已经下降至历史低位,基本到明年的库存将会基本抛售完毕。玉米因为近两年国家大力削减库存,加之今年玉米产量减少,所以国储库存也下降不少,随着国储的进一步下降,国家可能还会进行补库,届时库存抛售的压力可能转化促使价格上涨的动力。

      另外,随着猪周期的逐渐上行,也会对上下游农产品价格构成支撑作用。

      从宏观角度看通胀的两个主要落脚点

      讨论通胀的两个主要落脚点,一是对货币政策的影响;二是对大类资产价格走势的影响。

      对于采用通胀目标制的发达国家而言,通胀走势对货币政策而言有比较明确的影响,当通胀下行时,货币政策有放松的趋势;当通胀上行时,货币政策将有收紧的趋势。

      而对中国人民银行来说,目前我们采取的是多目标制,包括通胀、经济增长、就业、国际收支大体平衡等四大年度目标,也包含金融改革和开放、发展金融市场等,不同发展时期有不同取舍,不同领导人也有不同的偏好,通胀只是目标之一,具有一定的参考性,但对货币政策不具有决定性的影响。

      从对大类资产价格的影响来看,主要分析框架以美林时钟为主,在通胀的早期,也即经济复苏期,大类资产表现股市>商品>债券;在通胀后期,也即经济过热期,商品>股市>债券;滞胀期,股债双杀,商品表现可能仍然较好;衰退期,债券表现将好于其他品种。

      通胀形势对国内货币政策的影响

      短期来看,国内的通胀压力有限,而经济下行压力较大,货币政策收紧可能性低,大概率继续微调。

      长期来看,明年之后通胀压力会逐渐显现,目前工业品看不到步入熊市可能,而这两年 PPI 无法拉动 CPI 的主要原因就是农产品价格较为低迷,如果未来农产品和工业品价格上涨形成共振,届时货币政策将会有收紧的压力。

      通胀对国内资产走势的影响

      虽然通胀才开始抬头,但市场早已在演绎滞胀逻辑,年初以来股市下跌、债市上涨乏力和商品持续走强就是这种市场预期的体现。 主要原因在于:

      一是通胀数据无法反映民众的实际感受和预期,不仅数据上存在某种程度上的“均贫富”假象,而且诸如高房价对消费的挤出效应,对货币政策的掣肘效应,在通胀数据里面是无法反映出来的。 而每个投资者,不管是机构投资者还是个人投资者,他们心中都有各自一套对于国情的研判,所作出的投资决策,更多是基于自身的利益诉求和亲身感受,而不是宏观数据,所以这些情况往往会造成我们依据宏观数据得出的观点和市场的实际表现发生矛盾。

      二是在当前去杠杆和严控房价的目标下,宏观政策面临着和滞胀时期一样的困境,通俗来讲就是“松紧两难”,放松则害怕去杠杆半途而废和房价重新上涨;收紧则害怕伤害实体经济,货币政策的这种困境已经被市场看得很清楚,而这对资产价格的影响是不言而喻的。

      在这种情况下,我认为下半年大类资产价格走势仍将维持商品>债市>股市的表现。

      股市目前来看压力仍非常大。目前通胀的温和上升难以对股市形成支撑,我之前谈到的三个主要看空逻辑没有变:一是经济下行压力加大;二是违约风险;三是今年是定增解禁大年,解禁规模达到历史最高水平,抛售压力非常大。 而且银行资本金的扩充也是对资金面造成压力的另一个主要原因。目前银行资本金不足,为了促进表外贷款回归表内,银行需要扩充资本金,但中央财政难以一下子拿出这么多钱,地方政府更是负债高企,于是银行到股市融资成为一个选择。 除了年初农行 1000 亿定增获批之外,昨夜工商银行发布公告称拟将非公开发行境内优先股,募资总额 1000 亿,此外还有 2000 亿的中小银行可转债等待批复,可见股市的资金面压力是非常大的。 另外一个股市的压制因素就是新兴市场货币危机,新兴市场一旦出现危机,除了货币之外,首当其冲就是股市,这已经成为投资者的一种条件反射和下意识的行为。 近期土耳其里拉、 南非兰特、 俄罗斯卢布和印度卢比均再次出现大幅贬值,国内虽然金融市场开放程度不高,但投资者的羊群行为也使得 A 股面临着较大的不确定风险。

      债市方面,通胀短期冲击有限对债市不构成威胁,市场的实际表现也说明并不担忧。不过,虽然市场看多债市的观点不少,但我认为目前仍处于一个筑底的阶段,这是政策周期所决定的。 由于国内的融资需求仍然非常旺盛,债市想要走牛必然需要放水的配合,不放水利率是难以下行的,而目前仍处于去杠杆防风险的政策周期内,这决定了货币政策一定不会痛痛快快的放松,不仅在量上会很谨慎,而且也会附加各种条件促使资金流向实体经济,所以对于债市来说,上涨的过程将会是曲折和漫长的。

      商品方面仍然看好,商品上涨的逻辑比较明确,产能的压制,环保政策的冲击,在未来很长一段时间都将构成商品价格的支撑,相对于股债,商品拥有更多的做多机会。

(文:章小哲)

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