资本市场:去杠杆背后的暗流

一、去杠杆还是稳杠杆?

(一)数据看经济

      结合最新公布的数据和上半年经济状况来看,供给侧改革持续推进,部分原材料价格保持高位或继续上涨,但最终工业增加值企稳于 6%,名义 GDP 却是下滑的。

      宏观层面,传统三驾马车也鲜有差强人意的,消费首当其冲。 7 月消费再度回落,虽然有关税调整等扰动因素的存在,但整体趋势性下滑还是较明显。对比居民收入和人均 GDP 发现,收入超人均 GDP 与消费增速不符,合理的解释是房价的上涨仍在挤占居民的消费。不仅如此,地产的“吸金”还体现在信贷资金的流向上。 67 两月,地产销售连续回升,居民中长期新增贷款重回 4500 亿以上。投资上,房地产开发重回两位数,制造业继续小幅爬升,但基建(不含电力)的滑落拖累整个固定资产投资完成额同比增速创 18 年新低。进出口眼下尚算平稳,但正在如火如荼的中美贸易战给其前景蒙上厚厚阴影。

      微观上,工业企业主营业务收入连续两月下降,再次回到 10%以下,但存货却是连续两月上涨,说明企业销路不畅,出现被动补库。与宏观去杠杆背景不符的是企业资产负债率在 2018 年则是保持升势。所幸,制造业尚未现坍塌之势,特别是民间固投的回升说明企业信心仍能维持。消费中,家电增速从 6 月的 14.3%暴跌至 0.6%,汽车增速依然低迷,仅为-2%,拖累了整体消费表现。

(二)去杠杆进行时

      同业、表外等业务进入整改期,金融去杠杆对实体的杀伤正在显现。影子银行回归表内,社融增速节节下滑,说明实体的融资需求和自身的造血功能正处于衰退中。同时,我们从央行资产负债表中,发现同期的央行在扩表,这又是一个矛盾。即货币的传导或派生出了问题,这是信用收缩的信号,也就是说现在的政策组合仍是“宽货币+紧信用”。国常会要求积极的财政政策更加积极,有望缓解或改变当前偏紧的信用状况。从现实条件看,基建的滑落和财政的发力点上寻找,不难找到两者的契合点,但基建在信用扩张中的作用并非主力,在限贷限购的楼
市政策下,财政的积极更多的是来平滑固投的降速。

(三)如何稳杠杆

      既然经济下滑的压力让政策有了转变,那么去杠杆的边际趋缓就有“稳杠杆”的预期。 8 月初,国家发改委、央行、财政部、银保监会、国资委联合下发了《2018年降低企业杠杆率工作要点》,从“建立健全企业债务风险防控机制”“深入推进市场化法治化债转股”“‘僵尸企业’债务处置”等多个方面对去杠杆工作做出部署,这无疑是最新的行动指引。说明去杠杆的主基调和大方向依旧在主航道,但“一刀切”式的恐慌被更加细致的安排所代替。

      政策层面的调整实际也是从频频暗送秋波到直接表白,可惜“合理充裕”到“定向降准”等宽货币只是一厢情愿,失去影子银行就好像没了主心骨,信用收缩没能得到遏制。虽然 7 M2 有所反弹,但不能改变 M1 持续下滑和连续 6 个月位于 M2 之下的事实。

      7 月基建补短板明确积极财政政策的方向,8 月金稳委进一步提出积极财政政策的“三个用好”。二季度货币政策执行报告强调“做好对基础设施等公共服务领域的融资支持”。

      至此,“宽货币、稳信用、修复财政”的组合跃然纸上。

二、未来的着力点

(一)人民币的止跌

      8 24 日央行宣布重启“逆周期因子”,周五夜盘离岸人民币兑美元当即暴涨千点收复 6.80 整数位心理关口,为 7 31 日以来盘中首次,涨幅 1.37%,创2016 1 月以来最大盘中涨幅。从 8 月份官方的系列动作来看,守 7 似乎成为政治任务。除动用外汇储备外,外汇政策理论上的三大途径——外汇风险准备金、逆周期因子、外汇供需管理(数量化干预)先后上阵。 8 3 日央行上调了外汇风险准备金率;8 24 日中国外汇交易中心发布消息称,人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”。

      逆周期因子的引入发生在去年 5 月。那时,为适度对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”,外汇市场自律机制核心成员基于市场化原则将人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。若外汇市场情绪出现明显的顺周期波动,人民币汇率脱离经济基本面,各报价行可能会根据形势变化对“逆周期系数”进行动态调整。 2017 5 月,“逆周期因子”的出现即宣告当轮人民币贬值(15 8 -17 5 月)的结束;2018 1 月,“逆周期因子”重新调为“中性”,而此后人民币升值(17 5 月至 18 1 月)随之结束。虽然还不能得出二者之间的因果关系或必然逻辑,但逆周期因子对于抑制汇率过于顺周期波动的作用显然不可低估。一旦市场预期被逆转,本轮人民币的跌势恐将
终止,阶段性关注转向其升值的幅度和由此给市场带来的影响。

(二)外部冲击

      随着欧洲系列经济数据的先后回落,美国成为唯一一个经济仍保持强劲势头的主要经济体,这种强烈的正负效应引发国际资本的逆向涌动,新兴市场再次陷入苦战,特别是对于高赤字、高负债、高通胀的阿根廷、巴西、土耳其等,叠加美国的制裁,给中国带来的一个非常不稳定的外部环境。也是在相似的背景下,
人民币贬值近
10%

      8 23 日中美贸易战再次升级。继首轮 340 亿美元产品加征关税生效后,第二轮 160 亿美元产品加征 25%关税的决定,自 8 23 日起正式生效。双方自正式贸易交手后的首次谈判也无实质进展。 2018 11 6 日的美国中期选举临近,根据 6 月民调显示,共和党支持率由 3 月末的 32%上升至 44%,特朗普为兑现竞选主张,打出了贸易战、企业减税等一系列组合拳,以强劲复苏美国经济。全球央行年会上,美联储主席鲍威尔认为,美国经济“强劲”,适合继续循序渐进加息,美联储能处理好收紧货币,暗示联储没有加快加息步伐的意图,释放出一定鸽派的信号。但 9 月加息的确定性仍高,强势美元依旧是市场面临的一大压力。

(三)通胀回升的可能性

      对于国内通胀,根据以上分析,我们认为在经济下行压力如此明显的背景下,如果汇率停止贬值,需求端难以有效拉动物价的回升,而货币的驱动或许能通过信用的边际趋缓而有所贡献,但通胀的更强预期则更可能来自供给端的冲击。一是油价,二是菜价、猪价。今年油价的上涨明显对全球的通胀贡献不小,包括欧美的通胀,都具备供给端冲击因素。影响国内 CPI 未来的最大不确定性来自猪价的回升和菜价的冲击。

      截至 8 24 日,28 种重点监测蔬菜均价为 4.25 /公斤,较上月末上升13.94%。猪肉价格也持续回升,截至 8 24 日,22 个省市平均猪肉价格为 20.43/千克,较上周回升 1.13%5 月以来涨幅高达 28.8%8 月以来农业部农产品批发价格也呈现集体上行之势。

      寿光水灾、非洲猪瘟等的冲击都是影响 CPI 的未定因素。市场需要警惕蔬菜价格大幅上升,以及猪价的回升带来的 CPI 中枢上移,但在缺少需求端的拉动,物价与 CPI 尚难以形成相互拉动之势。

三、总结

      国内政策调整和外部环境的冲击给投资策略的制定带来很大不确定性。我们试图从中梳理相对明朗的驱动。

      第一,去杠杆边际趋缓,财政修复,基建平滑经济下行速率,通胀面临冲击,市场担忧的“类滞涨”对股债十分不利。但对于债券收益率曲线的扁平化发展相对确定,只要无财政超预期的发挥,特别是美国,加息背景下的国债收益率将继续扁平,10-2 利差朝零变化的趋势更为明朗。

      第二,人民币阶段性止跌回升概率较大,首先带来市场信心的企稳,对股指利好较明显。但目前股指的总体吸引力虽然有所上升,但依然不能形成入场的最佳理由。对于商品,一方面,内外价差有明显修复要求的贵金属和有色将遭遇比价的回撤,短期对价格不利或缺乏安全边际。另一方面,如果升值超预期,对价格本身的价值重估也伤害商品的估值。值得关注的是,ETF 投资者抛售黄金的行为仍未停止。全球最大黄金 ETF——SPDR Gold Trust 持仓持续减少,当前持仓量为 764.58 吨,为 2016 2 27 日以来最低水平。

      第三,供给侧改革仍在持续推进,叠加环保的影响,螺纹钢、焦煤、焦炭等价格上涨较多,这个驱动对部分原材料的决定作用仍将延续。

(文:钟鸣一世)

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